New orders for manufactured durable goods in November, up three of the last four months, increased $16.4 billion or 5.3 percent to $323.8 billion, the U.S. Census Bureau announced today. This followed a 2.1 percent October decrease. Excluding transportation, new orders increased 0.5 percent. Excluding defense, new orders increased 6.6 percent. Transportation equipment, also up three of the last four months, led the increase, $15.3 billion or 14.7 percent to $119.3 billion.
House market the leading sign of getting warm !?
美企聲請破產家數，創下2010以來同期新高
Zerohedge報導，美國企業破產潮持續擴大，無論中小企業或大型企業的聲請件數皆快速攀升，為大衰退以來罕見。分析人士指出，若經濟環境在未來數月仍未改善，2026 年恐將面臨更加混亂的局面。
SQ公司相對大不少，我們打些折，但我覺得市值100b沒有什麼問題。這還不包括賣家的生意。這樣看起來其實還是低估，不過這是在目前火熱市場的情況。是有趣的事。我覺得現在買放3年還是會有蠻好的投報率。市場很有可能低估，因為Square整體成長率低於50%，但就它的商業模式我們需要把不同事業體拆開來看。
既然提到SQ，就來說最近很多人關注的SOFI (Ticker: IPOE)。我有看一些關於SOFI的評論，最推這公司的大咖就是Chamath P.，但他自己會直接受益，所以我打很大的折扣。我記得以前看過他大力推BOX的影片，也有說過他不會放一毛錢在雲端企業軟體股，因此我對他講的話持很大的懷疑。SOFI本來是做學貸，後來業績不好，所以轉型。中間還經歷過不小管理層問題。他目前網站上的產品有網路銀行、信用卡、卷商、學貸、私人貸款、房貸、保險、商業貸款。我看了以後的問題是它短期內加那麼多領域真的可以全部都做好嗎? 安全性夠嗎? 這是蠻令我懷疑的地方。目前感覺是長遠下來蠻不確定的。但話說回來，近期SPAC瘋狂的被炒，短期內多半會有上漲不小的幅度，畢竟現在金融科技的話題火熱。所以投資者也是自己斟酌看看。我自己是沒計畫買這支，即使買了倉位也不可能大。若我晚點有空大概試試看它產品再說吧。就現有資訊跟SQ比確定性差很多，估值多半也會貴非常多，但現在很多人不看估值…。
以上就是我對一些持股的最近看法。希望對大家有幫助。
在05.03我先簡單做了UPST的介紹，後續發生了不少新聞:
- 成長股大跌，因為通膨數字出來增加很多，雖然在生活上幾個月前已經很明顯的感受到，我也已經說過好幾次。
- UPST 2021Q1財報發出，沒有可挑剔的地方，也給了很好的2021整年預估。比上一季給的預估上調了20%，也已經開始賺錢，在高成長公司中很難得。即使如此，後續股價居然大跌。在這情況下難免令成長股投資者沮喪。
我的建議是股市短期內可能會因為各種因素不理性，特別現在機器人交易很多，所以應該深入了解原因跟投資的公司，這樣才承受的住大跌。所以再來我打算做一系列的公司深入估值，這樣對大家幫助較大。
這篇深入研究會包括先前的介紹內容。
業務
Upstart是金融科技公司，目前專注在個人貸款的領域。金融是很大一塊市場，其中有許多有趣的地方。我們平常不會多想，但光是在借貸方面就有很多次市場區隔: 房屋、商用地產、商業、汽車、建築、信用卡、學生、個人貸款等等。Upstart目前是專注在個人貸款。在這方面，又分為不同層次。像Square不久前推出類似發薪日小額貸款，額度在$200美金以下。這塊的利率最高，因為風險最高。Square的年利率在60%，感覺很高，但比起美國一般的發薪日貸款在300%以上，便宜了非常多。接下來是信用卡，多數在幾千到幾萬美金。利率在1x% ~ 3x%。
Upstart專注在$1,000 ~ $50,000，3年跟5年的貸款，利率目前在7.7% ~ 36%之間，以它評估後的風險來決定實際利率。Upstart跟傳統貸款公司不同的地方在於它不是用美國的信用分數機制來決定利率，而是用其它條件以人工智慧來決定。今天投資最熱門的關鍵字無非就是AI，現今公司以AI來做號召是一籮筐。Upstart的優點是它有高成長率跟獲利來支持它的故事。
它的商業模式本身直接貸款給終端客戶的比例是極低的。大部份是Upstart銀行合作夥伴提供貸款，Upstart負責帶入客戶跟審核貸款。
終端客戶主要來源是網路廣告，Google多半是最大廣告供應商。Credit Karma之前也是大的客戶來源，但2020Q4 Credit Karma關係有變化導致Upstart的流量減低。當時有影響到股價。
另外一個客源是銀行夥伴的網站，但這方面的流量多半比Upstart本身少很多。
客人到Upstart網站後填入貸款需要的資料，後端就以AI來審核跟決定利率。若客人有完成貸款動作，實際貸款大部分是銀行合作夥伴接過，Upstart抽成。
不久前它買了Prodigy，產品是給汽車經銷商使用的Saas軟體，提供買車客人更好的消費體驗。因為這點我覺得吸引力高不少。Upstart開始進攻汽車貸款業務，這塊市場是個人貸款市場的6倍。
估值
Upstart 2020營業額比2019成長38%，並沒有很高。但那是因為2020營業有受到疫情影響，2021Q1比2020Q4成長了34%。而2021整年給的預估在600m，比2020成長157%!
要做Upstart的估值是有趣的工作，因為他財報中沒有一般Saas公司的毛利(gross margin)，而是用contribution margin。我花了不少時間想其中不同的地方，後來才茅塞頓開的了解它的不同處，這也是為什麼我後來決定加碼很大的一個原因。
Contribution margin是Upstart把花在行銷上的費用當作變動成本的部分。變動成本就是一個公司每多賣產品，隨之會跟著增加的成本。給個例子，假如我是賣手機，手機的生產/進貨成本就是變動成本，因為多賣手機成本就會跟著增加。辦公室員工的薪水不是變動成本，而是固定成本，因為薪資不會隨著多賣手機而增高。若是業務的佣金就可以算在變動成本，但也可以算在廣告行銷費用，這就看公司覺得帳該如何做，也是公司可以操作讓數字變好看的地方。
以Upstart的情況，它獲取客人的管道很大一部分是從Google打廣告，也有不少部分是從Credit Karma過來。Upstart廣告費絕大部分會跟著營業額增高，但不會是固定的比例。Upstart可以選擇把這部分排除在計算margin之外，讓數字漂亮些。若是如此做，財報就會是報gross margin，會落在85%+。計算方式為:
- ([Net revenue from fees] – [Borrower verification and servicing costs]) / [Net revenue from fees]
- (116.17m – 14.3m) / 116.17m = 87.7%!
假如在今天以那毛利套進我用的估值公式 P/(S*M)/G/10，會得到2.9:
9.2b / (155m * 4 * 85%) / 60% / 10 = 2.9
之前提過我覺得4是好的基數，越低越好。從這邊可以看到價值是出奇的好，而且現金流跟損益都是正的，成長率也保守的用60%，這也是為什麼我看財報後馬上決定加碼，即使盤前已經漲了15%+。但所謂好的基數也會隨著大環境改變。我們今天處在很詭異的局勢，通膨問題若持續很久，對股票是不利的。雖然這樣講，好像也沒有更好的選擇，除了我認為虛擬貨幣是一個去處。但上禮拜我們知道那塊也是很動盪。
Upstart沒有用gross margin而是用contribution margin有幾個好處:
- 以它商業模式來說是恰當的。它不算一般Saas公司，客戶營收較不固定。這算法較容易看廣告行銷的效益。
- 客戶看了大概覺得心理好過些
- 可能讓人看了不會太眼紅，減低一些潛在競爭對手
從另一個估值方法來看，EBITDA margin最近一季在17%，隨這業務規模增大，若2022可以到達25%，營業額到1b，PE就是40左右。以它成長速度跟市場的規模，價值真的很好。不過這是假設。Upstart的計畫是增加廣告行銷費用拓展市場，未來的contribution margin不會像上一季這麼高。但若它是要利潤%極大化，我認為25%是達得到的。
有股友問為什麼我短期就把ZI換掉，好像沒有原則。原因存粹就是因為有新資訊，UPST估值確定性增高。我覺得UPST市場很大，成長較快，估值也很合理。ZI商業表現很強勁，成長在50%，但市值比UPST高出70%。ZI競爭對手較少，訂閱模式的收費使營業額較穩定，但是否值得估值高出70%+(用我公式算是超過100%)，這個大家可以自己做決定。
競爭 / 利基
個人信用貸款的競爭很多，較知名的有Square、SOFI、Upgrade、Lending Club、Affirm。目前業務最相近的是SOFI跟Upgrade，剩下競爭就是傳統銀行。未來其他金融科技公司跟有資源的大銀行都很有可能以AI跟它競爭，也多半會有新創公司進入。
貸款的競爭環境很激烈，因為市場很大，但競爭對手的區塊跟切入點不會完全相同。
除了以AI來檢驗認可個人貸款以外，Upstart有一點跟其它公司不同: 它們選擇不成為網路銀行，而是跟銀行合作。基於這點，我認為它的商業模式比SOFI更好，因為SOFI直接一大塊業務是跟SQ競爭。也因為SOFI想變網路銀行，傳統銀行很難選擇跟它合作。
個人貸款的業務其實在傳統銀行不是主要的業務，因為單筆規模太小。中小銀行要花費人力或建立IT部門去檢驗認可$10,000的個人貸款會是賠錢生意，所以最好的模式是跟Upstart合作。
最近併購Prodigy瞬間拓展了伸手可及的市場1倍，也可以增加更多AI模式最需要的資料量。若有新競爭對手進入，資料的規模跟種類是比不上Upstart的。另外因為車貸是很多小銀行的較主要業務，Upstart進入這塊市場後會增加的銀行合作夥伴也應該會大幅提升。這些都是未來可期的。目前Upstart只有與18家銀行合作。尚未征服的領土還很多。
風險
我認為最主要風險為經濟情況改變導致貸款市場停擺，AI審核也可能因為大環境改變變成短期不適用。2020 Q2就是最簡單的例子，當時營業額從64m一下掉到20m，雖然在2020 Q3就大致恢復，但畢竟跟Saas模式不同，不是每個月有蠻固定收入。若經濟一下大跌，失業率大幅攀升，之前的AI模型也極可能不適用，貸款違約率大幅提高。但這方面不知道有沒有辦法從拿歷史的資料來做模擬。
另外一點是我有去他們網站試著申請貸款，他們問的問題並沒有很多: 生日、住址、學歷、工作跟收入、貸款目的跟額度、存款投資，跟他們號稱審核時考慮1600個變數差很多。他們可以從網路上得到其它更多資料，比如貸款人的親朋好友個資，過去住家跟工作歷史，困難度不高，但若有人操弄那是侵犯隱私權，有可能會變成公關災難。
至於競爭對手我目前倒覺得還好。競爭一定會有，畢竟市場那麼大，但目前他們買了Prodigy後有的利基蠻難複製。公司專注在一個區塊也是常被低估的優勢。
結論
金融科技公司很多，也有不少很熱門討論度高的公司，像AFRM、IPOE/SOFI，但很少有故事跟實際數字都吸引人的，Upstart是其中一家。Upstart中文Google是翻成暴發戶
，但準確的意思是剛剛大幅提升社會經濟地位但尚未得到認可的人。起源是創辦者之一當初從耶魯大學電腦主修畢業後因為沒有信用歷史，不是貸不到款就是利率極高。但他明明有高薪工作，違約機率極小，所以創辦人從這邊嗅到了商機。
我喜歡它的一點是它找到適合新技術的市場跟實際應用，跟Square有點像。當初Square崛起是給小商家一條簡單的信用通路，因為它可以用data science/AI來確認提供金流服務的安全性，不需要像傳統信用卡供應商看信用分數做冗長的審核。Upstart也是服務之前沒人想碰的市場，是一片藍海，所以成長很快。
最後要說的是最近成長股跌的令人沮喪，但投資需要把時間拉長來看。平常說長期投資在漲時當然不難，但在跌時才是考驗人性的時候。長期投資股票可以漲1000%+，當然也會需要經歷跌20~30%+的時候。跌時很不好受，我建議就是不要一直盯著股價看。專注在其他提升自己或有生產力的事情生活會輕鬆很多。我看目前持有的公司，高持股中沒有一家長期會讓我擔心的。也因為高成長，股價跌估值蠻快就會到合理的程度(這邊指一兩年)。放鬆心情，讓很聰明的管理團隊跟站在趨勢上的公司幫我們慢慢累積財富即可
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