美債殖利率曲線 - 景氣循環

 

美股韭菜王

 

殖利率曲線重大轉變，但不是暗示經濟衰退。

最近美債殖利率曲線的長、短天期利差收斂，使得斜率持續趨平，有看到一些分析說，債市擔憂經濟衰退，我個人是持著不同想法。

我想債市目前並不是暗示經濟衰退將來臨，而只是在部分定價經濟放緩的預期，主要是針對下列 3 個因子來作漸進式定價。

(1) Fed 緊縮預期、

(2) 今年高基期帶來的明年經濟放緩預期、

(3) 更遠看，升息後帶來的經濟放緩預期。

剛好搭上美債殖利率曲線趨平的市況，所以下面順便跟大家分享殖利率曲線彰顯的景氣 4 循環，一樣具有「復甦、擴張、放緩、衰退」涵義在裡面。

而目前美債殖利率曲線斜率趨平針對上述 3 點的定價，似乎也正暗示我們已進入了第 2 循環。

當然，對應每個殖利率曲線週期，在資產組合的配置上、尤其是作股、債配置的基金，會有一個「基本」相對應的配置，但這就是「基本原則」罷了。

報酬率想要勝過大盤，選股上還是得在各循環內以 Bottom-up 方式去選股，所以大家就在這個「基本原則」下，適宜的參考使用吧。

**貼心小提醒：文長，想直接了解我們現在落在哪一個循環，以及資產配置思路的，就 End 看倒數第二段吧。

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在講 4 循環之前，先帶大家對殖利率曲線有個基本認識，這會有點學術，但它對於 Top-down 的景氣循環投資、總體經濟觀察，具有非常大的參考意義。

如下圖，殖利率曲線，就是將不同天期的債券殖利率繪製於同一張圖表上，而劃出來的曲線，就是殖利率曲線。

而市場主要觀察是美國債券的殖利率曲線，因為美債的流動性最大，故在效率市場的概念下，最具有市場共識效果。

債券的內涵價格，具有違約風險溢價及通膨溢價，而美國政府所發行的美債並不具備違約風險，所以美債是無風險利率，故觀察美債殖利率的變化在總經上的意義，主要是針對景氣上的通膨變化。

由於通貨膨脹往往隨著經濟成長而上升，故在經濟成長期內，我們假設一下，若 10 年期美債提供票面利率 1.5%，但通膨卻伴隨著經濟增長升至 2.0%，那麼相減後顯然領到的票面利息是實質負利率，這對投資人來說，商品和服務的購買力是下滑的，所以這時候債券對於市場的吸引力就下滑了，容易形成拋售，這會讓美債價格下跌、殖利率走高。

反之，若市場覺得未來通膨率將要收斂、經濟成長趨緩，故這時候債券的利率吸引力對於市場來說，又出現了放大，這時候市場買入美債，即會造成價格上升、殖利率下滑。

OK，理解到上述邏輯，就是美債殖利率曲線的最基礎應用：觀察通膨預期。

而更深入的應用會是觀察中性利率 (*r) 的預期移動，這部分先不聊，因為寫這太累了= =

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進入正題：美債殖利率曲線的景氣 4 循環

1.經濟復甦期，殖利率曲線斜率趨陡：

經濟復甦期之前是衰退期，而美國經濟在衰退期時，Fed 會使用降息支持經濟，降息會引導短天期利率在極短期內大幅走低，降幅會高於長天期利率降幅，故使得美債殖利率曲線斜率趨陡，

而隨著脫離衰退進入至復甦期後，Fed 會繼續維持寬鬆政策支持經濟，故此時期短天期利率尚未走揚，市場也不存在升息預期，所以殖利率曲線斜率會與衰退期一樣，維持趨陡。

同時短天期利率的低迷，亦會刺激市場資金回流風險性資產，很合理，因為以 0 利率來看，短天期票面利率接近 0% 的美債，當然對於市場來說吸引力極低。

再加上有央行托底的信心加持，市場不如持有股票或增加投資，故此時期總體經濟將逐漸復甦，民間消費與企業投資也見逐漸回溫。

這個時期內，景氣復甦將帶動企業獲利走強，資產價格就有對應的上升空間，此時期內，對於股市的配置基本應該要大幅高於債市。

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2.經濟擴張期、殖利率曲線斜率趨平：

這是目前美債殖利率斜率正在定價的景氣循環，代表的是美國經濟擴張強勁，通膨跟隨經濟增長而走強，企業獲利增速良好，但同時市場也開始對 Fed 進入緊縮政策有想像空間。

而經濟擴張強勁，也會令通膨預期進入一個比較高的水平運行，因此 Fed 為了抑制經濟過熱，會開始放出緊縮預期，這樣的預期包括了 Taper 與升息，這就會開始令短天期利率蠢蠢欲動。

短天期利率容易受到緊縮預期推升，主要是因為 Fed 的基準利率是隔夜拆款利率，所以對短天期債券的利率傳導效力最為顯著，而對長天期債券只能作到部分傳導，主導長天期債券的力量主要還是市場供需決定。

而短天期利率走升的速度高於長天期，或短率升長率降，當然也就直接使得殖利率曲線斜率趨平。

但此時期呈現的殖利率曲線趨平，並不代表經濟衰退，甚至此時期的經濟狀況會是相當強勁的，所以市場才會有 Fed 升息的預期想像。

那為什麼說是部分定價，也是因為升息的落地時間點並不明朗，所以市場對於升息預期也是漸進式的定價，債市交易員都在邊走邊看，隨著升息越趨明朗，短率上漲的態勢就會更明確。

再說一次，此時期的殖利率曲線斜率趨平會是定價經濟放緩之預期、而非經濟衰退。

那麼以今年經濟狀況來看：

事實上今年可以看到 ISM 製造業 PMI、GDP 增幅、S&P 500 獲利增長都非常高，這主要是受到去年低基期效應、今年企業獲利復甦、財政刺激等 3 大因子所共同推動。

但明年來看，今年的這些好表現都將成為高基期，所以明年要繼續出現不錯的成長，那麼經濟增長的力道、獲利增速都要更強勁才可以。

但大家都理解，這不容易，因為基期已經被墊高了，所以很容易明年出現 PMI 放緩、經濟放緩、通膨放緩、獲利放緩的格局，這也代表景氣的成長見到了一個高峰。

再加上目前 Fed 緊縮預期開始出籠，帶領短率升、長率降，故我們看到了目前的殖利率曲線斜率趨平，這主要是短、長率在對未來的預期定價：

(1) Fed 緊縮預期、

(2) 今年高基期帶來的明年經濟放緩預期、

(3) 更遠看，升息後帶來的經濟放緩預期。

當然第 1、2 兩點會是最主要的定價， 第 3 點的思考比重會比 1、2 點少非常多，因為這件事距離現在時點還很遠。

但不用過度擔心，因為定價經濟放緩，只是債市認為經濟成長力道無法再像過去那麼強大，這並非暗示經濟要跌入衰退。

而在此時期上的資產配置，對於大多數人來說，建議仍是以股市為主，因為經濟強勁、企業獲利不差，庫藏股和增發股利將開始出籠回饋股東，但這時期選股方向會很重要。

至於債市則是不建議一般人持有，因為利率未來將因為 Fed 升息而存在上漲空間，債券可能會形成賺利差、賠價差的尷尬局面。

此時期的債券配置，主要是來自各國央行、退休金基金、壽險業者等超大型機構，他們會願意增配一點長天期美債，因為需要重新訂價未來的通膨放緩，且這些機構也不需要在乎債券投資上的資本利得，他們通常都會把債券持有至到期日，因為他們需要穩定的現金流來付息給受益人。

(PS.對了，最近高收債跟美債利差已收斂到極窄的水準，請小心高收債的追價風險，有機會再寫高收債吧。)

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好，手痠了 = =

明天再說第 3 個循環：殖利率曲線倒掛。

這時期會是比較嚴肅的時期，因為此時期債市交易員正廣泛定價經濟將出現拐點。

這時期通常是牛市的末升段，但這時期很難確認什麼時候是賣出股票的好時機，因為怕賣早了，所以這裡就是各路高手展現自己能力的時候了。

以及第 4 個循環：殖利率曲線重新趨陡。

這時期就是經濟已經跌入衰退期了，Fed 也順應衰退啟動降息救市，而實務上若遇到這個時期，確實要考慮重押股市，因為市場估值低、遍地黃金。

這個時期不好遇到，且我們也不好判斷每一次的景氣循環走完需耗時多久才會到達這裡，所以要持有現金等到這個時期，並不聰明。

Cheers,

Allen.